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资本结构与信用风险相关性的实证研究

摘要:本文利用股权分置改革后的股票市场数据,使用KMV方法,计算上市企业2008-2010年的信用风险,并连同资本结构数据,研究资本结构对信用风险的影响。研究结果显示,在资本结构的第一层次中,资产负债率与信用风险呈正相关关系;在资本结构的第二层次中,流动资产占资产总计的比率、流动负债占负债总计的均比率与信用风险呈正相关关系。
  关键词:资本结构 信用风险 相关性
  本文利用股权分置改革后的股票市场数据,研究资本结构与上市企业信用风险的关系,即企业的资本结构因素是否会影响上市企业的信用风险。本文将资本结构分为两个层次:第一层次为资产负债率;第二层次为资产和负债的内部结构。国内针对资本结构与信用风险关系的研究,更多集中于企业的信用风险对资本结构的影响方面,如雷锟(2005)、李聪(2008)和谢赤、雷锟(2005)等。反过来,资本结构如何影响信用风险的研究很少见。
  研究假设
  信用风险为企业发生破产的概率。企业破产指的是其资产价值低于负债价值。信用风险主要关注两个方面:一方面是企业的资产价值与其负债价值的差距,另一方面是企业资产价值的波动性大小。本文从上述两个方面对资本结构与信用风险的关系进行分析。
  企业的资产负债率即负债的账面价值占总资产的比重。资产负债率高说明负债与总资产的比重较高,从而资产价值与负债价值的差距较小,从这个意义上说,信用风险较高;反之亦然。可以假设,资产负债率与信用风险呈正相关关系,即资产负债率高,该企业的信用风险较高;反之亦然。因而,提出假设1:资产负债率与信用风险呈正相关关系。
  流动资产(Current Assets)与资产总计的比率指的是企业总资产中的流动资产的比重。流动资产是一种保持企业运营的资产,并不是企业长期增长的来源。企业的长期收入来源于企业的其他资产,例如固定资产中的设备等。在这个意义上,流动资产如果在总资产中的比重太高,反而会影响企业的长期增长,从而降低企业资产的市场价值,间接提高企业的信用风险。因而,在控制企业偿债能力的情况下提出假设2:流动资产占总资产的比率与信用风险呈正相关关系。
  流动负债指将在1年(含1年)或者超过1年的一个营业周期内偿还的债务。流动负债的比率越大,说明企业在短期内还本付息的压力越大,其信用风险则越高,反之亦然。因此,在控制企业偿债能力的情况下,提出假设3:流动负债与负债总计的比率,与企业的信用风险呈正相关关系。
  有形资产是指那些具有实物形态的资产,包括固定资产和流动资产。有形资产是公司在清算时可以顺利变现的资产。因而,有形资产在总资产中的比重是公司偿债能力的表现。因此,提出假设4:有形资产/资产总计的比率与企业的信用风险呈负相关关系。
  信用风险的度量
  (一)信用风险度量方法
  本文度量信用风险指标的方法与KMV方法较为类似。
  首先,根据Black-Scholes公式,有:
  VE=VAN(d1)-Xe-rTN(d2) (1)
  其中, (2)
  将表达式(2)两边微分并化简,有:
  (3)
  因此得到可以计算VA和σA的公式(1)和(3)的方程组。
  信用风险引入两个度量指标:违约距离(DD,Distance to distress)和期望违约频率(EDF,Expected default frequency,又称违约概率)。
  违约距离(DD)可以定义为:
  (4)
  期望违约频率(EDF)的定义为:
  EDF=N(-DD) (5)
  在KMV模型中选取“DPT=短期负债+50%长期负债”表示破产边界DPT,本文沿用这种设定。
  (二)我国上市企业的信用风险
  一年期银行定期存款利率来自于中国人民银行的网站。本文选择A股所有在2008年1月1日前上市的企业的股权市场价值数据,数据来源为Wind数据库,去除2008年后上市的企业和未完成股权分置改革的企业,去除金融保险业股票、停牌时间过长的股票、B股股票,去除资产负债率超过100%的企业、有形资产/资产总计比率为负的企业。综合上述处理,得到1314家上市企业2008-2010年的面板数据。
  从数据中可以发现,流动资产的比率大致在50%左右,而流动负债的比率则要大得多,大致在80%以上。即我国上市企业的负债中,大部分负债是期限小于一年的短期负债,长期负债的比重较小。这可能与我国缺乏成熟开放的企业债市场有关系。
  企业在债券市场中发行债券的渠道很少,发行企业债需要受到政府的很多审批与监管,因而期限较长的企业债并不是我国上市企业获得融资的主要渠道。
  通过对公式(1)、(3)和(5)的计算,可以得出期望违约频率(EDF)。期望违约频率(EDF)从2008-2010年呈减小的趋势,说明上市企业的信用风险在这三年里下降。期望违约频率EDF的平均值,从2008年的8.30%,减小至2009年的2.89%以及2010年的1.36%。
  资本结构与信用风险相关性的研究方法

  

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