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我国国债利率期限结构研究

 【摘要】文章主要研究了银行间国债的期限结构。首先,通过主成分分析发现,前三个主成分解释的利率期限结构变异高达97.3%,可分别表示为水平、斜率、曲率因子。其次,通过构建的结构模型,我们得到这三个参数的走势,为进行后续的研究提供了数据及理论支持。
  【关键词】利率期限结构 主成分分析 国债
  一、研究背景
  国债收益率曲线反映了国债收益率与到期期限间的关系。国债收益率曲线对金融市场及整个市场经济的作用非常大,它是无风险证券的买卖,体现了真实市场利率。随着市场化的进行,我国将大力发展和完善国债市场,丰富产品结构,充分发挥其基准利率的指示作用,因此对利率期限结构的研究迫在眉睫。
  二、文献综述
  大量的研究表明国债利率期限结构可以由三因素来解释,且这三个参数中蕴藏着丰富的政策信息,可以对未来宏观经济形势进行预测。Litterman and Scheinkman(1991)运用主成分分析法将美国收益率曲线的主要变动因素进行提取,发现前三个主成分可以解释利率曲线的绝大部分的变动,他将这三个因素分别称为水平因素、斜度因素和曲率因素;于鑫(2009)运用脉冲响应函数发现,与成熟市场相似,我国90%以上的利率曲线变化可以由水平、斜率和曲率三个因素进行解释,价格水平对水平因素的影响最大,而货币政策是斜率与曲率因素变化的最重要原因。
  三、数据选取
  本文选取了中债网2006年5月-2012年2月的3月期、9月期、1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期的银行间国债即期利率。利率的月度加权平均数据虽然比日度数据缺失了很多信息,但是可以消除异常市场环境的影响。数据来源为wind数据库。
  各期限国债即期收益率的描述性统计量如下表所示,可以看出,3月期、9月期等短期限的债券利率标准差比较大,波动幅度较大,10年期与15年等长期限的变动较小。这与预期理论相符:长期利率是短期利率的平均,数据相对比较平滑。
  四、实证研究
  首先检验数据的平稳性,本文采用ADF方法对数据的单位根进行检验。9个序列的一阶差分为平稳序列。
  其次,对差分后的序列进行主成分分析,得到主成分的特征值和方差贡献度如下表所示。累计贡献率表明前三个主成分解释的利率期限结构变异高达97.3%。
  根据国内学者研究,水平因素的负荷因子在不同的期限内近似相等;斜率因素的负荷因子随着期限增加逐渐增加或者递减;曲率因素的负荷因子在中期期限最大,而短期和长期期限的负荷因子比较低。观察下表,我们的实证结果与此规律比较相符。
  表 4 因子载荷矩阵
  根据以上实证结果,我们采用王一鸣和李剑峰(2005)在论文中所采用的回归方法构建利率期限结构曲线,即:
  Yt=α+βT+γT2+εT
  其中:Yt为收益率,T为零息票债券的期限,α为水平因子, β为斜率因子,ε为曲率因子,这三个参数描述了收益率的曲线特征。我们得到从2006年5月-2012年2月每月的一组参数的估计值,解释系数均高达98%,且系数均显著。下面三图绘制了截距、斜率、曲率的特征轨迹:
  图 1 截距参数的走势
  图 2 斜率参数的走势
  图3 曲率参数的走势
  我们可以看出2008年时截距与斜率发生很大变化。2008年国际金融危机造成全球经济衰退,国家实行宽松的货币政策与财政政策,货币供给量的增加使利率整体水平大幅下降,人们的长期通胀预期增加使得长期利率比短期利率下降幅度较低,从而斜率变大,曲线变陡峭,曲率在这段时间达到极值点。
  五、小结
  本文通过主成分分析方法,对利率期限结构形成初步的认识,发现三个主成分因子可以对其做大部分解释,随后通过构建的模型,我们对银行间国债利率曲线进行实证研究,得到水平因子、斜率因子、曲率因子的走势。当前,国债在我国金融市场中基准利率的作用还不是很明显,其发行和流通也存在一定的问题,但是其利率曲线结构中包含了丰富的政策含义,能够为央行制定货币政策提供前瞻性信息。而本文的研究结果可以为进一步测度货币政策对利率期限结构的影响等其他研究提供了基础。
  参考文献
  [1] 金斌.我国国债收益率曲线的构造:基于利率期限结构的实证研究[D].厦门:厦门大学,2002.
  [2] 朱世武,陈健恒.交易所国债利率期限结构实证研究[J].金融研究,2003(10).
  作者简介:马海龙(1977-),女,任职于中国人民银行聊城市中心支行 ,经济师,研究方向:债券研究。



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